清風(fēng)消痛蟲草蝮蛇膠囊：企業(yè)上市難度降低、股票供應(yīng)變多、投機(jī)行為緩解等網(wǎng)上已經(jīng)長篇大
發(fā)布日期：發(fā)布時(shí)間：2022-11-03 13:24:46
上市破發(fā)、估值倒掛……曾經(jīng)只是少部分人擔(dān)心可能出現(xiàn)的問題，終于還是扎堆出現(xiàn)了。
最近，國內(nèi)許多互聯(lián)網(wǎng)公司掀起了一股赴港“上市潮”，但其中有許多企業(yè)上市后表現(xiàn)不佳。7月12日，香港證券交易所首次迎來8家公司同時(shí)鳴鑼上市，但在IPO首日，其中有3家公司市值跌破發(fā)行價(jià)，其中齊屹科技最終收跌。
此前，在香港上市的閱文集團(tuán)、眾安在線、平安好醫(yī)生、獵聘網(wǎng)、小米集團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也出現(xiàn)破發(fā)，而且上市后的市值，也大多低于之前市場(chǎng)或相關(guān)機(jī)構(gòu)給與的估值。
上述市場(chǎng)表現(xiàn)也逐漸引起許多討論�！安皇钦f它們沒有價(jià)值，而是真的值這么多錢嗎？”亮馬投資創(chuàng)始合伙人楊永民在接受中國青年報(bào)·中青在線記者采訪時(shí)表示，當(dāng)前在一些企業(yè)身上出現(xiàn)的“估值倒掛”和破發(fā)等情形，是一次洗牌和價(jià)值回歸的過程，背后既有過去幾年創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)快速發(fā)展?jié)摬氐碾[憂，也有當(dāng)前金融去杠桿、流動(dòng)性緊縮帶來的現(xiàn)實(shí)壓力。
一半是海水，一半是火焰。在多方因素的疊加影響下，這些曾經(jīng)站在“風(fēng)口”上騰飛的企業(yè)，如今需要面臨新的考驗(yàn)，也需要對(duì)自己做出新的調(diào)整。
“流血”也要上市
上周港交所最后兩個(gè)交易日出現(xiàn)的破發(fā)情形，其實(shí)只是今年上半年一二級(jí)市場(chǎng)之間估值倒掛的一個(gè)縮影。
國際咨詢機(jī)構(gòu)德勤的分析報(bào)告指出，今年上半年到香港上市的新股有101只，同比去年上半年的68只增加了49％，而融資總額503億港元同比卻下降了8％，怎么買清風(fēng)消痛膠囊這些新上市的企業(yè)中，以新經(jīng)濟(jì)模型運(yùn)作并與金融服務(wù)、科技和消費(fèi)行業(yè)沾邊的居多。
類似的情況也出現(xiàn)在美股市場(chǎng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來上市的9家中概股，有6家在上市當(dāng)天就破發(fā)，其中不乏優(yōu)信集團(tuán)、尚德機(jī)構(gòu)、精銳教育、愛奇藝等知名企業(yè)。其中，二手車電商優(yōu)信集團(tuán)因其上市當(dāng)天破發(fā)，數(shù)天后市值低于其上一輪融資時(shí)的32億美元估值，而被調(diào)侃為“流血上市”。
破發(fā)，還不是最戲劇性的。一些具有風(fēng)向標(biāo)意義的公司估值縮水，甚至與此前的估值“倒掛”，才是更令市場(chǎng)感慨的。
7月9日，小米集團(tuán)以17港元/股赴港IPO，所對(duì)應(yīng)市值為預(yù)計(jì)區(qū)間的下限——3803.94億港元(約合485億美元)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此前JP摩根等機(jī)構(gòu)給出的920億~940億美元的估值，也低于上市前夕市場(chǎng)預(yù)計(jì)的539億~697億美元的區(qū)間。
為何這些充滿話題的“明星企業(yè)”會(huì)出現(xiàn)上市破發(fā)和“估值倒掛”的新變化？
旦恩資本合伙人劉旭分析，今年的創(chuàng)投行業(yè)更加趨于理性。在他看來，經(jīng)過前幾年的高速發(fā)展，創(chuàng)投市場(chǎng)迎來了大量資金，也誕生了許多年輕的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，但整個(gè)行業(yè)投資水平良莠不齊，有些新設(shè)立的投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資退出和收益回報(bào)有更為強(qiáng)烈的需要，但在今年IPO審核趨嚴(yán)的情況下，這類需求難以實(shí)現(xiàn)。
根據(jù)清科研究中心旗下私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年第一季度中國股權(quán)投資基金退出案例數(shù)量達(dá)到491筆，其中IPO退出案例數(shù)量162筆，占比達(dá)到33.0%，同比下降32.8%，在一季度IPO市場(chǎng)審核“嚴(yán)緊硬”的態(tài)勢(shì)影響下（2018Q1審核通過率僅43%），股權(quán)投資基金IPO退出總量顯著下滑。
此外，今年一季度全國私募股權(quán)投資基金（PE）機(jī)構(gòu)共投出1551.48億元人民幣，同比下降53.6%（在對(duì)2017年第一季度紫光集團(tuán)獲得1500億元的大額融資案例做了極值剔除后，投資金額同比下降為14.7%）。同時(shí)，單筆投資規(guī)模在20億元及以上的案例共14起，少于2017年同期的23起。
中國政法大學(xué)資本金融研究院副院長武長海認(rèn)為，金融領(lǐng)域正逐步推進(jìn)的“去杠桿”政策導(dǎo)致許多投資機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)投資更為謹(jǐn)慎，因此對(duì)一些企業(yè)的估智滿意清風(fēng)消痛功效值往往也更為理性、務(wù)實(shí)。
此外，他認(rèn)為，當(dāng)前國內(nèi)A股市場(chǎng)較為低迷的表現(xiàn)，以及IPO審核嚴(yán)格的現(xiàn)狀，影響了許多將A股上市作為主要退出渠道的公司和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的信心。“二級(jí)市場(chǎng)的投資熱情降低，很多機(jī)構(gòu)想通過（企業(yè)）IPO在二級(jí)市場(chǎng)退出面臨更大壓力�！�
橫看成嶺側(cè)成峰
創(chuàng)投市場(chǎng)逐漸回歸理性的另一個(gè)表現(xiàn)，就是估值時(shí)越發(fā)重視凈利潤、營收等財(cái)務(wù)指標(biāo)，而以往較為常用的相對(duì)估值法不再受到追捧，大量初創(chuàng)企業(yè)和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都更加關(guān)注現(xiàn)金流。
根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》（自2018年7月1日開始施行），目前市場(chǎng)上主流企業(yè)估值方法有5種：參考最近融資價(jià)格法、市場(chǎng)乘數(shù)法、行業(yè)指標(biāo)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和凈資產(chǎn)法。而在實(shí)際操作中，后2種估值方法正在逐漸替代前3種估值方法。
中證匯金基金管理有限公司助理總裁史博雯告訴中國青年報(bào)·中青在線記者，以往給一家初創(chuàng)企業(yè)估值時(shí)，由于其往往沒有穩(wěn)定的營收和利潤，一般不會(huì)按照市盈率、市銷率等指標(biāo)來估值，更多的是采用相對(duì)估值法，即將企業(yè)的關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)比照行業(yè)內(nèi)的平均水平，或者已經(jīng)公布融資的同類型企業(yè)，作為估值的重要參考。
還有一些更為初創(chuàng)的企業(yè)會(huì)簡單參考已經(jīng)公布融資的同行業(yè)公司的絕對(duì)估值 水平，作為參考范圍。例如，在她曾接觸過的一個(gè)金融科技公司，其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)將自身的估值對(duì)標(biāo)于此前已獲得2億美元融資的競(jìng)爭對(duì)手�！皠�(chuàng)始團(tuán)隊(duì)認(rèn)為這個(gè)對(duì)標(biāo)企業(yè)團(tuán)隊(duì)不如我，而且做的事只是我的一個(gè)子集，未來我的（估值）肯定能超越他�！�
但是，這類估值方法正在逐漸顯露潛藏的問題。在很多時(shí)候企業(yè)在缺少業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的早期，對(duì)于未來的公司業(yè)務(wù)開展過于樂觀，忽略了對(duì)自身商業(yè)模式和運(yùn)營管理能力的考量和驗(yàn)證，很多現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)是沒有依據(jù)的。因此，是否有產(chǎn)品生產(chǎn)出來、該產(chǎn)品是否經(jīng)歷過市場(chǎng)考驗(yàn)，能經(jīng)歷多久的市場(chǎng)考驗(yàn)，這些問題對(duì)投資機(jī)構(gòu)的判斷也許更為重要。
潛力股創(chuàng)始人、CEO（首席執(zhí)行官）李剛強(qiáng)也表示，在創(chuàng)投市場(chǎng)火熱的階段，很多企業(yè)獲得的估值不一定是各類數(shù)據(jù)的客觀反映。相反，可能更多地呈現(xiàn)了創(chuàng)投市場(chǎng)的供求關(guān)系�！案鞣N估值方法都是投資的一種手段，用來證明你的結(jié)果是對(duì)的。”
李剛強(qiáng)創(chuàng)辦的潛力股平臺(tái)，是國內(nèi)首家未上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)平臺(tái)。因?yàn)檫@個(gè)平臺(tái)，他進(jìn)一步了解到，許多“明星公司”的估值在各種投資人一輪輪的報(bào)價(jià)中，逐漸水漲船高，而具體的估值方法，很大程度上成為了解釋估值結(jié)果，“給LP（投資機(jī)構(gòu)的有限合伙人）一個(gè)交代”的手段。
在工作中，史博雯也接觸到一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)在估值中的奇怪現(xiàn)象：用各種方法證明高估值結(jié)果。例如，一些企業(yè)在融資時(shí)，可能會(huì)先提出某個(gè)融資和估值目標(biāo)，再要求其聘請(qǐng)的FA（融資顧問機(jī)構(gòu)）照著這個(gè)目標(biāo)來估算。這種以錨定價(jià)為導(dǎo)向的估值過程是有悖價(jià)值投資的。
高估值是“合謀”所致嗎
回顧過去兩年幫助公司融資的過程，王宇（化名）忍不住感慨：企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)的高估值，不只是因?yàn)閯?chuàng)始團(tuán)隊(duì)的自我期望比較高，也離不開創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更加急切的退出需求。
他是上海一家初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的CFO（首席財(cái)務(wù)官），接觸過許多投資機(jī)構(gòu)。他告訴記者，目前出現(xiàn)的“估值倒掛”離不開創(chuàng)投市場(chǎng)自身的變化。例如，在2015年左右，創(chuàng)投市場(chǎng)出現(xiàn)了很多從房產(chǎn)市場(chǎng)中轉(zhuǎn)移出來的“熱錢”，這些資金更加急于退出，所設(shè)立的基金周期一般是3~5年，而今年這類基金也到了要退出的時(shí)間。“這類資金一旦發(fā)覺市場(chǎng)增速不夠快，看不到更多投資機(jī)會(huì)的話，就不愿意繼續(xù)投錢進(jìn)來�！�
分析此前許多企業(yè)過高的估值，王宇認(rèn)為，在火熱的行情下，許多估值辦法并不準(zhǔn)確，各家投資機(jī)構(gòu)對(duì)同一項(xiàng)目給出的估值可能都不一樣；一些公司在融資時(shí)甚至?xí)c投資機(jī)構(gòu)聯(lián)手將估值金額推高。
“估值沒有特別準(zhǔn)確的方法，從投資機(jī)構(gòu)來看，都是為了達(dá)到一個(gè)目的做出的估值。”據(jù)王宇介紹，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司前期很難盈利，為了向投資機(jī)構(gòu)證明價(jià)值，往往會(huì)強(qiáng)調(diào)用戶總數(shù)、月活躍用戶數(shù)、付費(fèi)用戶數(shù)等用戶數(shù)據(jù)。
“估值看得更多的是一家企業(yè)的未來，而不是現(xiàn)在�！鄙虾Ｉ昴苷\毅股權(quán)投資有限公司合伙人、風(fēng)控負(fù)責(zé)人葉褚華告訴記者，對(duì)于高成長型的企業(yè)來說，估值確實(shí)不好評(píng)價(jià)，因?yàn)檫@類公司可能在未來會(huì)有非常高速的成長。是按照現(xiàn)在的資產(chǎn)收益進(jìn)行估值，還是以未來預(yù)期的資產(chǎn)收益進(jìn)行估值？就成了企業(yè)估值產(chǎn)生很大差別的原因。
正因?yàn)楣乐凳恰翱次磥怼钡乃囆g(shù)，所以也有了更多博弈的成分。據(jù)王宇介紹，在有些企業(yè)股權(quán)融資時(shí)，企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和投資機(jī)構(gòu)會(huì)“聯(lián)手”適當(dāng)?shù)乜浯蠊乐狄?guī)模，以吸引更多投資機(jī)構(gòu)的注意和參與，再通過私下交易實(shí)現(xiàn)早期投資者的退出，這一做法在業(yè)內(nèi)被稱為“先‘入坑’，抬高估值再‘退坑’”�！氨热缧∶�、摩拜的投資人之前都賣過一點(diǎn)點(diǎn)老股的，都是私下交易�！�
事實(shí)上，這種做法不僅有利于投資機(jī)構(gòu)快速退出、賺取利差，也便于企業(yè)快速獲得更多融資，并在今后開展并購或新業(yè)務(wù)時(shí)占據(jù)更大優(yōu)勢(shì)。因此，也逐漸成為雙方都默許甚至共同推動(dòng)的做法，但也不免產(chǎn)生“騙局”“哄抬估值”等爭議。
楊永民曾親歷過此類估值案例。大約在1年前，他接觸過一家尋求股權(quán)融資的半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司，一開始給出的估值大約2億元，但最終因?yàn)檎J(rèn)為估值太高沒有參與投資。今年芯片成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)以后，這家公司的估值躥升到了25億元。
“這一年里它有質(zhì)的增長嗎？或者說跑得特別快嗎？沒有。就是因?yàn)樵谶@個(gè)領(lǐng)域里有了新的機(jī)會(huì)，或者更新的概念。”他認(rèn)為，芯片領(lǐng)域非�？简�(yàn)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的恒心和耐力，而過多的概念和期待顯然不利于這類企業(yè)發(fā)展，快速推高的估值最終可能會(huì)讓后續(xù)投資人接盤。
“兩荒”之下再估值
在接受記者采訪時(shí)，許多業(yè)內(nèi)人士都提到，當(dāng)前創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)公司都面臨著“二八效應(yīng)”帶來的新挑戰(zhàn)：大型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資能力強(qiáng)，吸引了大部分資金；頭部企業(yè)融資能力強(qiáng)，吸引了大量資金涌入。在此作用下，創(chuàng)業(yè)公司和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或?qū)⒂瓉硪惠喰碌南磁啤?/p>
史博雯最近在與創(chuàng)投圈的同行交流時(shí)發(fā)現(xiàn)，許多人有共同的感受：中小型投資機(jī)構(gòu)越來越難拿到好項(xiàng)目了，首先大家對(duì)于“好項(xiàng)目”的判斷越來越趨同，所謂的“好項(xiàng)目”，大部分是知名機(jī)構(gòu)認(rèn)可的項(xiàng)目，而要想獲得這些項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，需要與紅杉資本、IDG資本等大型機(jī)構(gòu)競(jìng)爭參投份額，能拿到額度往往依靠機(jī)構(gòu)的品牌背書，這就形成了一個(gè)矛盾點(diǎn)。要解決這些問題，史博雯提到，還是需要整個(gè)行業(yè)逐步回歸理性、回歸基本面分析判斷，形成真正的價(jià)值投資氛圍。
一些機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理往往也知道，扎堆投資這些企業(yè)很可能不是出于嚴(yán)謹(jǐn)、客觀的判斷，但還是“一窩蜂”地跟投。
投資機(jī)構(gòu)的分化，也導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)公司在融資時(shí)出現(xiàn)更加明顯的“二八效應(yīng)”。
泰合資本創(chuàng)始合伙人郭如意在“2018明勢(shì)發(fā)現(xiàn)者基金CEO峰會(huì)”上分享的數(shù)據(jù)顯示，2018年1~5月一級(jí)市場(chǎng)募資規(guī)模大約234億美元，而去年同期則為1102億美元，今年的募資金額同比下跌了80%。但是投資金額并沒有減少，甚至是去年的2倍左右。不過，這主要是因?yàn)榻衲?~5月有很多規(guī)模巨大的融資案例發(fā)生，例如140億美元融資的螞蟻金服、20多億美元融資的京東物流，這是頭部項(xiàng)目集中籠絡(luò)到更多的資金。
李剛強(qiáng)注意到，相比前兩年，今年國內(nèi)的天使投資市場(chǎng)出現(xiàn)了較大幅度的萎縮，早中期創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的A輪、B輪融資周期也變長了，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目死亡率悄然提升。
王宇也留意到，許多股權(quán)投資界的人士今年都在談?wù)摗百Y金荒”和“資產(chǎn)荒”，前者指的是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資能力大不如前；后者指的是許多創(chuàng)業(yè)公司估值虛高，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不敢將資金投向非頭部的創(chuàng)業(yè)公司。
劉旭分析認(rèn)為，目前很多業(yè)內(nèi)人士之所以紛紛感慨“資產(chǎn)荒”和“資金荒”，跟前些年許多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)追“風(fēng)口”藥品 清風(fēng)消痛膠囊的做法有很大關(guān)系。在他看來，資金要尋找頭部資產(chǎn)是再正常不過的投資邏輯，但過去幾年O2O等許多被哄抬出來的“風(fēng)口”并沒有誕生足夠優(yōu)質(zhì)的企業(yè)；而許多資金投入其中沒有產(chǎn)生相應(yīng)的投資回報(bào)，讓作為出資人的LP們非常失望，從而提高了募資的難度。
“現(xiàn)在‘風(fēng)口’沒那么熱，是時(shí)候來反思一下我們的投資和創(chuàng)業(yè)模式了！”楊永民認(rèn)為，在當(dāng)前“二八效應(yīng)”持續(xù)影響的市場(chǎng)中，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該更加務(wù)實(shí)、客觀地評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)公司及其估值；創(chuàng)業(yè)公司應(yīng)該根據(jù)自身發(fā)展情況管理估值，而不是認(rèn)為估值越高越好。“當(dāng)泡沫破滅的時(shí)候，你要看到泡沫背后的東西。”（王林 寧迪 實(shí)習(xí)生 左琳 徐杭燕 方玉瑤 潘婷）
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